首页“我觉得阿里巴巴是一个合理的投资，我对中国的投资感到舒适。”2月17日，投资大佬查理·芒格在Daily Journal股东会上曾如此力挺阿里。
一周后，阿里2021Q4财报发布，业绩继续承压——经营利润同比下降34%，经调整EBITA同比下降27%。
叠加宏观环境疲软和强敌环伺，股价走低。
回想起不久前芒格的态度，他反复强调：目前来看，买入阿里并没有看起来风险那么巨大。
那么，他的看法更有道理吗？
为此，我们对阿里最受关注的三个方面业务、宏观和政策，进行了事实探究。
行业底：局部胜势正在积累
在这季度的电话会议上，分析师提出了关键且敏感的问题：关于核心电商业务在之后季度的预期情况，以及如何看待直播电商的竞争格局。
张勇的回答是，关于GMV重点需要关注的是各品类的电商渗透率。服装和消费电子等在过去十几年，渗透率已达到相对较高的水平（30-40%），而快消品、食品尤其是生鲜，电商渗透率相对较低，未来会有很好的数字化渗透机会。
阿里无论从用户价值分层（高中低结合）还是从业务矩阵（盒马、大润发、饿了么、天猫超市、淘菜菜）都有布局，以助力在这些品类上的突破。
而关于直播则只是一种重要的服务方式：“阿里把直播看作零售数字商业的一个组成部分，和其他业务高度互补，共同服务消费者。”
实际上，一些积极的变化正在发生。
本季度，阿里中国商业板块AAC接近10亿，基本覆盖中国绝大部分有消费能力的用户，未来的发展重点自然从用户增长转变为用户留存和ARPU值提升。
而据张勇在分析师电话会上的分享，2020自然年的年度活跃消费者，整体在2021自然年的留存率为86%，与往年相比保持稳定。
未来，根据不同品类特点提升对用户消费决策链路的影响力，从而整体提升平台上不同品类的活跃消费者，成为一条已经明晰的增长路径。
但市场似乎还没有注意到这些。
我们按照STOP估值法，来算算阿里核心电商业务的估值。
云业务来说，2021年阿里云年收入约 724亿元，我们取低位数10倍市销率（市场给予主流云计算公司（亚马逊等）的估值市销率为10-15倍。），其对应估值为1158亿美元。
其他海外业务、金融板块等，给与500亿美金估值，那么中国电商数字业务，估值在1000亿美金左右。
按照2021年，阿里电商业务的经营利润约为208亿美金来算，阿里的核心电商业务，PE估值只有5~6倍。
这意味着什么呢？
看看同类公司，如京东的PE约为14，唯品会的PE约为8（拼多多净利润为负，不具有参考性）。
那么，阿里电商业务表现是最差的吗？
显然，答案是否定的。
市场的一部分忧虑来源于过去直播电商形式的崛起。
但对此，我们有不同的想法——直播、短视频这种带货形式，并不会从根本上变革零售行业，这是由其交易特征决定的。
事实上，零售行业的本质在于提高商业效率。
仅以最核心的交易撮合环节为例，根据不同需求，涉及搜索、信息、决策、议价等要素，一般每个环节花费的时间越短，成本越低、效率越高。
相比之下，平台型电商在搜索和决策成本上具备比较优势，直播电商则信息成本更低。
但成熟的商业模式，除了看交易环节，视野也要向产业链延伸——供给侧的能力，精准履约的能力，平台支持和服务商家的能力，保障消费者体验的能力，缺一不可。
就这些来说，阿里在激烈竞争的零售领域，具备优势。（不一一赘述）
而作为挑战者的流量主的表现，似乎也和预期有出入。
举个例子，在外界认为抖音强势进攻的美妆类目，有统计显示其销售额在2021年12月及2022年1月已连续呈下滑态势。
这侧面说明，虽然抖音电商仍处在高速放量的红利期，但其边际收入增速放缓。这显然不是一个革命性模式该有的表现。
除核心电商基本盘存在被低估外，增长型业务也让阿里整体呈现愈发多元化发展趋势。
这里面，阿里云收入本季度同比增长近20%，经调整EBITA已经连续5个季度盈利。同时，其客户结构逐渐多元化，来自非互联网行业的客户收入占比已达52%。
比如，据北京2022年冬奥会和冬残奥会组织委员会官方消息，刚刚结束的北京冬奥，核心信息系统已经实现100%运行在阿里云上。
另外，新能源汽车、金融、医疗等行业，都对算力、智能有极大需求，潜藏数字化的巨大机会。
且目前“东数西算”工程已正式全面启动，其规模高度类于“南水北调”、“西气东输”等基建工程，这意味，阿里有望借政策东风，获得更大增长空间。
据阿里的预期，中国的云计算市场到2025年将是一个万亿级规模的市场，产业数字化的进程才刚刚开始。
而参考亚马逊云和微软云计算经验，盈利情况与规模效应高度相关。
此外，菜鸟收入占比，也在逐渐提高。
而这一季度，规模再次扩大，具体为：
国内物流服务网络进一步延伸，比如，位于农村的菜鸟驿站数量，同比增加一倍多。
海外物流基建初显规模，比如，有7个位于西欧的自营分拣中心投入使用，菜鸟国际物流网络日均处理包裹量，超过500万个。
由此来看，随着新型电商竞争格局趋缓，核心电商业务或会迎来边际改善；同时，增长盘业务中云计算、菜鸟等逐渐形成规模。这都透露着积极信号。
不过，电商行业易受宏观因素的波动影响，考虑到疫情反复的现状，经济形势是否会拖后腿呢？
宏观底：处在传导周期的哪个阶段？
近两年，市场上悲观情绪蔓延，认为经济形势不景气将是长期状态。我们在《阿里巴巴的宏观经济学》一文中也论述过，阿里股价此前受宏观因素影响巨大。
但这次，事情有点不一样。
延续那篇文章里，宏观经济对阿里股价的传导逻辑：政策底→市场底→业绩底（此处及下文中“XX底”均为“XX底点”之意）。居民消费水平等指标一定程度与消费企业业绩同步，工业生产情况则可以作为市场底跟踪指标，社会融资规模等则是政策底的观测指标，进行带入拆解发现：
2021年全年，社会消费品零售总额同比增长12.5%，仍远低于疫情前的水平，12月增速低至1.7%，消费疲软明显。
这反映在个体企业业绩上，就是阿里2021Q4的中国商品零售收入增速进一步下滑，仅同比增长7%。
而影响市场底的经济指标里，PMI—新订单指数截至2022年1月，已连续6个月在荣枯线以下。
市场需求持续收紧，说明市场底也不明显。
与上述两项相比，反映政策底的社会融资规模存量，增速连续3个月向上，截至2022年1月达320.05 万亿，同比增长10.5%。
相对稳定的回暖信号，预示着政策底有所显现。
总的来说，就是宏观经济的传导影响，政策底已经出现，接着或会向市场底延伸。
目前，这一块已经有了预示。
2021年12月的中央政治局会议，释放稳增长信号，且之后不断有措施落地：
·2021年12月，全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元；
·2022年1月，公开市场操作利率下调、房地产调控政策边际放松等稳增长政策相继落地。
稳增长的主基调，有望带动市场底需求端回归。再加上政策底已经显现，宏观经济有望边际改善。
由此，届时行业景气度提升，对阿里的电商业务将有积极影响。
不过，宏观经济更多影响的是用户消费金额。而阿里的GMV构成，除了较高的用户消费金额，更重要的是用户基本盘稳固。
那么，就这个层面来说，阿里表现如何呢？
据QM数据，2021年相比2020年，综合电商行业增量用户更多来自下沉地区，三线及以下城市用户的规模增长，对行业增量贡献了超6成。
针对这样的趋势变化，阿里从淘特和淘菜菜项目做了切入，有效丰富了整个中国零售市场业务矩阵，与淘宝APP形成互补。
据财报，2021Q4淘特的AAC达到2.8 亿，较上季度增长 3900万；同时，本季度支付订单量同比增长超过100%。
更值得注意的是，淘特的用户粘性和用户时长，也在稳步提升。
淘菜菜方面也继续拉新，其AAC中有超过50%属于新用户，GMV环比增长达30%。
另一方面，阿里在电商业务上多年积累的能力，在帮助新业务提升和改善单位经济效益。
如地区订单密度更高和增强供应链能力，淘菜菜的UE改善，毛利率提升；淘特也有一样的趋势。
综合来看，宏观经济已在边际改善，有望拉动电商行业回暖，而下沉市场线上化趋势，带来了用户规模的增量空间，阿里电商用户盘相对较稳定。
政策底：大方向转为支持引导
随着行业整体在加强监管的背景下转向健康发展，政策因素也一定程度上成为投资者眼中的变量。
这从14部门联合印发服务行业纾困相关政策引发美团股价大跌、监管部门停发游戏版号传言令腾讯市值大幅蒸发中，即可见一斑。
那么，这种担忧未来是否依然有道理呢？看看监管层表述上的变化就知道了。
2020年12月，政治经济会议上首次提出关于互联网行业的监管问题时，说法是：“强化反垄断和防止资本无序扩张。”之后一系列监管重拳不断落下。
监管推进半年后的2021年8月，深改委会议召开，表示：“防止资本无序扩张初见成效”。再到2021年12月的中央经济工作会议强调：“反垄断和防止资本无序扩张取得重要成效。”
可以据此合理推测，经过一年多的整改，监管的影响已经被消化，企业层面的规范经营得到了较大改善。
而走向规范化的互联网行业，未来一段时间的主基调是合规经营、健康发展。
比如，上述的中央经济工作会议上提出，要正确认识和把握资本的特性和行为规律，要为资本设置“红绿灯”。
简单理解就是，既要有效监管，又要有序发展。
就当下的情况看，重点在后半段——引导繁荣有序发展上。
而这在电商行业已有印证：
据2021年10月发布的电商发展“十四五”规划，电商行业的预期引导目标是：到2025年，电商要与一二三产业加速融合，中国电商交易额将达到人民币46万亿元；全国网上零售额将达到人民币17万亿元。
大方向开路，企业要考虑的，就是如何持续高质量发展。这个发展既是企业自身积极拓展新的发展空间，也是作为行业代表企业，与行业共同实现健康发展。
小结
互联网行业一直信奉增长可以解决一切问题，如果出现一时的增长趋缓，会发生什么。不少互联网公司的市场处境，已给出了生动回答。
可也正是深陷“增长趋缓论”情绪化噪音，很多人忽略了行业的竞争本质，忽略了增长的真问题系于其可持续性，忽略了企业自身的能力建设是外部因素向好时最大的反弹力。
但事实上，对一个发展多年早已成熟的公司，市场更应该关注的是，增长背后的源动力，即企业发展过程中积累能力。
关键词：
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