​尝尽捧杀滋味，B站需要喘口气

3月3日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）公布了其2021年四季度及全年业绩报告。

毫无意外，B站在公布了这份增长还算不错的财报后，收获了当个交易日股价的大跌以及市场中的一片质疑。公司当日股价高开低走，最终收跌7.89%。

这种市场反应的背面是一种无奈的情绪：B站股价在目前二级市场中承压已经逐渐演变成普遍认知。市场出现利空，公司股价下跌；市场出现利好，股价依然下跌。即使本季度公司公告了5亿美元的回购计划，同时陈睿本人公布了1000万美元的增持计划，仍无法抵消市场负面情绪带来的压力。

B站终于尝到了被“捧杀”的滋味。

高估值阴影下的B站

自2018年3月上市以来，B站股价从最初发行价11.5美元，在不到3年间一路上涨超过10倍，到2021年2月份达到历史最高的超140美元，公司市值也一度逼近500亿美元，在市值上已然跃升至一线互联网大厂之列。

而就在市场对B站寄予无限瞎想之际，这家互联网新贵的股价，又在短短一年时间之内，从最高时期的超140美元，下跌到目前的不到30美元，股价跌幅超过80%。

来源：SeekingAlpha

B站过去“破圈”成功，给市场带来的无限可能，变成了今日对其会员增长乏力、持续亏损、以及商业化能力不足等诸多方面的口诛笔伐。即使是在B站高点回港二次上市时，各路护航的机构投资人、散户、以及媒体，也在通过自己的实际行动为B站“股价的回归”添砖加瓦。

而就B站自身而言，在过去一年多时间里，公司为了迎合市场给予的“厚望”，也努力在业务结构、用户数据以及财务指标之间向前一步，但难免疲于奔命，最终股价上的推动效果寥寥。

期望越高，失望越大，外界对B站“大失所望”或许与B站自己“无关”，牛市下过于前置的估值泡沫与公司实际经营水平之间形成了巨大错配。就好比你的平均实力大概是80分，某次考了90分，之后老师和家长们就总希望你能考100分，再考80分就是失败。

但不可回避的是，二级市场估值的本质就是市场对公司的预期与公司实际经营结果之间不断平衡的关系。当市场对一家公司有很高预期的时候，市场会不断推升公司的市值，与此同时市场也会要求公司的经营及财务数据能够快速增长并匹配公司的市值；一旦公司经营业绩没有达到市场投资人的预期，股价就会快速下跌，导致公司市值大幅缩水。

B站自2020年开启“破圈”之旅以来，市场对公司的发展预期一路走高，夹杂着中概股在2020年的一波牛市，将B站的市值推升至接近500亿美元，估值出现了巨大的前置。

而即使B站已经“十八般武艺”倾囊相出，开启了各种商业化以及用户增长模式，但仍然很难匹配到如此虚高的估值，因此导致股价在短短一年内大幅缩水。

事实上，在目前的市场环境下，B站在本季度已经交出了一份相当不错的业绩。本季度，B站实现营收57.8亿元，同比增长51%；2021年全年实现总营收193.8亿元，同比增长62%，单季度及全年收入同比增长均超过50%，这样的增速在目前整个互联网行业已经是凤毛麟角。

而在用户数据方面，截止2021年四季度，B站平均月活用户（MAUs）数为2.72亿，同比增长35%；平均日活用户（DAUs）数为7220万，同比增长34%，增速均超过30%。

让B站“喘口气”吧

事实上，B站能够有目前的增长速度，已经一定程度上是在不断透支自身业务结构了。

B站是一家以游戏开启最早商业化的公司，然而随着游戏版号在政策层面上持续收紧，以及公司在自研游戏方面没有爆款的持续推出，作为现金牛业务的游戏收入增速持续放缓。本季度，公司游戏业务收入为12.95亿元，同比增长仅为15%；而公司全年游戏业务收入为51亿元，同比增长仅为6%。

游戏业务的增速放缓，使得B站不得不快速推进其他业务商业化，提升公司整体收入的增速。

在2021年，B站加大力度推进直播业务。为了增加直播收入增长，给与主播更高的直播分成比例，进而吸引更多优质主播。财报显示，本季度B站取得增值服务收入18.95亿元，同比增长52%；公司2021年全年增值服务收入69亿元，同比增长80%。

然而，过高的分成比例，在提升直播收入规模的同时，也大幅增加了分成成本，从而拖累了公司整体的毛利水平。

除了在直播业务上加大投入外，B站在广告方面也大幅增加了商业化力度。

本季度，公司广告收入达到15.88亿元，在同比大幅增长120%的同时，也首次超过游戏收入，成为B站第二大收入来源，占比达到27.5%。但不可回避的是，广告比例的持续提升，必然会直接影响会员在B站的用户体验。

电商业务方面，本季度B站取得营收10.03亿元，在整体消费行业遇冷的大环境下，同比增速仅为35%，低于公司整体增速。

随着直播、电商等相对低毛利业务在B站营收中占比持续提升，公司毛利率水平呈现持续下降趋势。本季度，B站毛利率达到历史新低的19%，较年初的24%下降5个百分点。显然，B站在收入端多元化的增长需求，直接拉低了公司整体的毛利水平。

而维持公司用户高速增长的代价，则是B站长期居高不下的销售及市场费用。

本季度，B站销售及市场费用为17.62亿元，销售及市场费用率达到30.5%，而这也是连续三个季度公司销售及市场费用率超过30%。

尽管B站在用户增长方面的投入已经非常慷慨，但仍然难以掩盖用户获取成本越来越高的事实。本季度，B站销售及市场费用已经达到2021年单季度最高，但公司MAU及DAU单季度净增加额则分别仅为450万和10万，均为全年单季度最低。

二级市场对于B站收入及用户端持续高增长的需求，显然对于公司的业务结构以及经营效率已经带来负面影响。

而B站在毛利端的持续降低以及在费用端的持续上升，最终体现到公司层面则是亏损的持续扩大。本季度，B站经调整净亏损为16.6亿元，净亏损率为28.7%。

B站在收入规模及用户层面的快速增长，并没有在估值上给公司带来多大的支撑；反而在追求高速增长的同时，对公司业务结构及经营效率带来负面影响，公司亏损幅度持续扩大。

市场是时候让B站“喘口气”了。

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