养元饮品步入“养老时代”？

近日，核桃饮料企业养元饮品发布了2021年业绩报告及2022年一季度业绩报告。据财报显示，2021年度公司实现营业收入69.06亿，同比增长55.99%；实现归属于上市公司股东的净利润21.11亿，同比增长33.77%。不出意外地，养元饮品再次带来了一份营收利润双增的亮眼成绩单。

增长值得肯定，但如果对比往年财报，养元饮品仍然没有从疫情的阵痛中恢复过来。2021年的营收和利润仍然低于2019年、2018年、2017年等往年水平，其增长更多的要归功于2020年同期基数相对较小。

另外，养元饮品2022年一季度财报显示，公司2022年一季度实现营业收入20.48亿，同比下降8.42%；实现归属于上市公司股东的净利润约5.24亿元，同比下降29.1%。可以看出，养元饮品未来的挑战十分严峻。

植物奶的“虚火”过旺

在2010年，养元饮品曾凭借“经常用脑，多喝六个核桃”广告，火遍大疆南北，以6000万营销费，拿下15亿元的销售额。在2015年，养元饮品营收到达91.17亿元的历史最高。

但近年来，其业绩开始一路震荡下行。2017年，营收77.41亿，同比下滑13.03%，净利润23.10亿，下滑-15.72%；2018年，营收81.44亿，增长5.21%，净利28.37亿，增长22.82%；2019年，再度营收、净利双降。前者74.59亿，同比下降-8.41%，净利润26.95亿，下降-4.99%。

可以说除了上市之年2018年以及疫情之后的2021年外，其余年份均呈跌态。甚至外界舆论也感慨称：六个核桃卖不动了。曾经的核桃饮料龙头陷入了成长性消失的困境，似乎正逐步进入“养老时代”。

对于企业成长性的考量有两个维度：

一个是外部环境所带来的成长性，也可以看作企业所在赛道的成长性。特点是依赖经济或者产业周期的短期成长，难以长期保持较高增速，最后会随着行业回归平庸。

另一个是企业内部驱动所带来的成长性。特征是能够持续穿越经济周期的增长，对于黑天鹅的抵抗能力也比较强，拥有可持续的营收利润增速。

显然，绝大多数公司的成长性都是由外部环境及所在赛道决定的，养元饮品基本上也属于此列。

但从赛道来看，养元饮品主要产品类型核桃饮料属于植物蛋白饮料，也就是植物奶。

养元饮品在财报中称，据前瞻产业研究院数据显示，中国植物蛋白饮料市场规模不断扩大，2021 年我国植物蛋白饮料行业市场规模约为 1，234 亿元（2020 年受疫情影响规模有所回落），整体保持正增长走势。

但在植物奶大火的当下，为何养元饮品却没有出现明显的带动趋势？

在向善财经看来，国内的植物奶赛道或许是一场“虚火”。植物奶的风口实际上是从西方刮过来的。说起植物奶就不得不提到Oatly这个瑞典品牌。Oatly最初是为星巴克等咖啡店提供原材料，市场从欧洲扩张到北美，如今再到中国。在去年的5月20日，瑞典植物奶品牌OATLY在纳斯达克上市，市值超100亿美元，将植物奶品类的热度推向高潮。

思考一个问题，在西方环境下为何植物奶会火？

首先是素食主义和环保主义的盛行。

在《不流血的革命：素食主义文化史》中，有观点认为，素食主义最早被认为是恢复黄金时代（即圣经记载的著名大洪水之前）荣光的通路，随之开始有一批教徒因此形成身份认同。相对于国人而言，西方人信奉宗教的比例较高。有宗教信仰的地方，大概率会有素食。

从环保层面来看，西方畜牧业比较发达，甚至经常从发展中国家进口大豆玉米等谷物喂给养殖的牲畜。因此，更加关注畜牧业养殖场对地球生态的影响，环保主义盛行。

另外，还有一个原因是伦理。欧美有些地区对畜牧养殖已经上升到了伦理层面，他们认为动物也有生存权，觉得人类的生存不应该站在剥夺其他生物的生存权的基础之上。在国内看来或许有些不可思议。

最后，从健康因素来看，在欧美，奶制品相当于主食之一，再加上普通肉类并不贵，并不缺乏蛋白质的摄入。也就是说，是在已经满足日常营养所需的基础上，才有了植物奶的流行。

实际上，这与中国的国情差别巨大。

一方面，国家统计局发布的《中国统计年鉴2021》显示：从2014年到2020年，我国居民人均摄入的主要食品配比日趋平衡，但蛋、奶等摄入不足问题依然突出。2020年人均奶摄入量仅为13千克，约合每天35.6克，缺口巨大。

另一方面，西方消费者是在已经喝习惯了牛奶的基础上，才有了植物奶的火热，其中也有尝鲜的意味在里边。而国内的情况则是已经习惯了植物蛋白饮料，但是动物奶的摄入却仍然不多。大多数消费者可能没喝过燕麦奶，但一定喝过豆浆、椰奶，知道椰树、露露、六个核桃这些传统品牌。

对比来看，国内唯一有利于植物奶发展的因素或许是碳中和、碳达峰等目标的提出，对温室气体排放做出要求的同时也会限制畜牧业的碳排放量。但需要注意的是，西方环保主义的盛行已经在消费者中形成一定共识，但在国内，消费者意识并未完全培养起来。

总体上，国内植物奶赛道与西方植物奶赛道差异巨大。或者，可以说露露、六个核桃等传统品牌与如今火热的植物奶赛道并不在一个范畴。

植物奶的一个重要前提属性是健康，发展趋势是向有机、高纤等方向发展，并且会通过维生素D/B12或是其他营养素以更靠近牛奶。但是国内植物奶产品大多是添加白糖等添加剂模拟风味，并不满足植物奶赛道有机健康、或动物奶替代品的需求特征。

养元饮品的“单一性”

如果从养元饮品自身情况来看，企业的优势是简单，被诟病最多的也是企业太“简单”。

首先，公司股权非常集中。据天眼查专业版APP显示，个人投资者所占股份在半数以上，属于典型的民营企业，也没有互联网企业什么复杂的VIE架构。

其次，企业基本面也比较简单。其中成本占比最高的就是原料，达到84.99%。而在原料中，易拉罐的成本达到57.4%，核桃仁在17.16%。很多人认为包装比核桃还贵三倍多，认为这是智商税。其实饮料大都是这样，最大的成本就是瓶子包装。

但是比如碳酸等饮品，并不会让消费者觉得有营养价值，更多的是刺激感，因此，对此并不在意。但是六个核桃等产品，给部分消费者的感受是营养品，因此对其价值也就更为挑剔，如果消费者知道瓶子比饮品成本更高，那不啻为一种伤害，会影响消费者的口碑。

另外，养元饮品主营业务虽然营收利润增长不行了，但目前还是赚钱的。而且企业表现比较谨慎，并没有把利润投资到其他产业，发展什么“副业”。目前“闲钱”高达百亿，公司每年将这些资金用于理财，虽然收益不高，但是比较稳。

但从另一个视角来看，这样“简单”的企业似乎也更加缺乏投资价值。

首先，大的品种比较单一，过于依赖”核桃乳。公司2016-2021年核桃乳占营收比高达97.03%、98.45%、98.51%、98.95%、98.62%、97.18%。

目前网红植物奶的品种越来越多，燕麦、大豆、杏仁、核桃后，土豆、亚麻籽、豌豆黄、大米等等，只要是个植物似乎都可以转化为植物奶，就在 2022 年 2 月份，瑞典某素食主义品牌推出了原味、无糖、咖啡伴侣 3 款土豆奶，核桃乳正被淹没在植物奶大军里。

另外，产品的主要消费场景单一：走亲访友。

当我们谈及新消费时，实际上都离不开消费场景，场景规模的大小决定了品牌的天花板。目前来看，养元饮品占据的这个消费场景还是比较稳固的，即便到了现在，六个核桃仍是很多乡镇农村走亲访友的礼品之一。

但养元饮品送礼场景并不会一直有效。支撑其送礼场景的有两大要素，一是下沉市场，二是“核桃补脑”的营销宣传。

如果对一线城市的消费者说喝饮料“补脑”，大概率会被认为智商税，但下沉市场的消费者认知不高，加上养元饮品对核桃“补脑”的轰炸式营销洗脑，在下沉市场的消费者中已经形成共识，因此能够支撑起很大的一个送礼场景。

同样的，养元饮品在营销方面单一的“核桃补脑”属性也是个问题。因为小镇青年等新生消费群体基本上都是互联网原住民，未必会相信这一老旧的宣传语。另外，随着一人食、运动健身、夜宵经济等新的消费场景不断涌现，个性化消费需求日益突出，养元饮品的消费者场景也会遭到挤压。

从财报来看，目前养元饮品的现有产能合计为218万吨，但在报告期内，公司共生产植物蛋白饮料 69.40 万吨，产能利用率并不高。

在资本市场中，投资者的收益分为三种，分别为企业分红收益、企业成长收益以及企业估值提升收益。

其中，企业成长收益最为重要，因为成长永远是资本市场的主线。成长股能够带来投资的复利效应，企业的高成长性也可以带动市场情绪，提升企业估值，一般企业也会通过分红和投资者共享企业发展成果。

如果企业失去了成长性，那么企业估值也难以实现增长，甚至存在下行风险，这意味着投资者能获得单一的分红收益，很难获得高投资回报。

不怎么增长的养元饮品似乎进入了“养老时代”，这种企业自然也有投资价值，但投资这种企业和投资债券差别不大，如果想跟着养老也可以，不过也要时刻警惕其主业情况的变化。

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