首页2022年上半年，全球生物科技行业经历了最惨烈的熊市之一，让不少Biotech陷入裁员困局。但这，似乎并没有对CRO公司造成冲击。
看起来，在整个生物科技行业融资额大幅下滑的当下，CRO们却依然能独善其身。那么，事实真的如此吗？答案显然是否定的。
(资料图)
实际上，市场需求下降的现象已经发生。如今，大部分Biotech显然都要勒紧裤腰带过日子。根据摩根士丹利预计，2022年，美股大约三分之一的生物技术公司将需要融资。
但随着融资窗口逐渐关闭，生存都成了问题，自然也没法顾全大局扛下所有。砍掉原有管线，已经是全球生物科技公司不得不考虑的一个问题。
这在国内都已经有所体现。不久前，三叶草生物便停掉了除新冠疫苗之外的所有管线。
砍管线对于医药公司来说并不难；但对于CRO公司来说，就是另一回事了。因为，这意味着此前签订的合同可能“烂尾”，效益大幅打折。
很显然，身处行业下行周期，CRO公司原有订单被取消的压力并不小。在这个背景下，一家CRO行业里的国内IPO公司即将上会，向上市发起最后冲锋。今天笔者就来向大家介绍分析一下这家公司-万邦医药。
万邦医药全称安徽万邦医药科技股份有限公司，公司成立于2006年3月，是一家同时提供药学研究和临床研究服务的综合型CRO企业，主要为客户提供仿制药开发、一致性评价服务，而在临床研究领域，则主要提供生物等效性研究服务。
2019-2022年6月，万邦医药实现营业收入1.03亿元、1.39亿元、2.11亿元及1.08元，分别实现2,649.00万元、5,451.56万元、8,187.03万元及3,582.54万元的净利润。
从数据来看，万邦医药的规模与药明康德、泰格医药等CRO龙头相比，似乎不值一提，但营收增长和盈利能力表现不错。
但在行业周期下行下，分析师们似乎对万邦医药的未来发展产生巨大担忧，本次能否过会也有诸多疑虑。
核心技术及服务能力遭到质疑
1、外部采购成本占比过高
2019-2022年6月，万邦医药临床研究服务收入所对应外部服务采购成本分别为3,998.47万元，4,453.37万元、7,140.84万元和3,804.06万元，在各年总成本占比中均超过80%。
这引起了证监会的质疑并在问询函中要求解释证明。万邦医药解释称临床研究服务的核心技术和服务能力主要体现在临床试验开始前的方案设计、受试者招募能力、试验现场的管理能力以及试验生物样本的分析检测能力等方面，其服务采购主要为开展临床试验所支付的临床机构费用，其余环节委外较少。
单从万邦医药统计的数据来看，临床机构费用的确占据主要外采成本支出，但同样也有临床试验现场管理以及生物样本分析支出。若试验现场的管理以及试验生物样本分析虽是核心技术能力但成本消耗本身就较低，那么发行人就无法因相关外采金额较少便证明自己主导并掌握了相关核心技术及服务能力，笔者认为还需清晰列示各个临床研究服务项目各环节平均成本结构才更加具有说服力。仅按人工、材料、外采对成本进行粗略分类存在混淆视听的嫌疑。
2、业务领域单一
万邦医药主要为客户提供仿制药开发、一致性评价服务，而在临床研究领域，则主要提供生物等效性研究服务。反映在下图则是仿制药的药学研究和生物等效性研究两个细分领域，而对于创新药的发现、临床前研究以及1-4期临床研究等领域均处于空白状态，在招股说明书中万邦医药也承认，创新药领域拥有更加广阔的市场空间。
3、技术人员薪资水平与人均能效不相匹配
如下表，2019-2021年万邦医药不论技术人员数量还是人均薪酬都低于行业平均水平，与CRO龙头之一的泰格医药的年均薪酬差距更是超过50%。但令人诧异的是，在人均创收这一参考指标上，万邦医药2021年人均创收较龙头泰格医药高出近30万元/人，差异幅度也接近50%。薪酬水平与人均效能出现明显的错位情况。
万邦医药在证监会问询函中解释称，薪酬偏低是因为公司所在地合肥整体薪酬水平低于一线城市，而人均创收高则源于项目效率。
而笔者进一步查阅发行人员工专业程度信息，截至报告期，万邦医药员工共计266人，其中技术人员230人，包含博士1人，硕士29人。硕士以上学历员工占技术人员比例仅为13%，从此角度来看，项目效率高于行业龙头这一理由着实站不住脚，并且对万邦医药的药物研发及核心技术实力产生质疑。
收入确认方式较为激进，2100万元收入提前确认
根据经审计财务报表附注信息，万邦医药不论药学研究服务收入还是临床研究服务收入的确认均采取完工百分法，但在具体比例参数选择上存在明显差异。其中药学研究服务收入按照项目到达各个里程碑时完成的工作量占预计总工作量的比例，并结合平均结算比例，确定了统一的里程碑和形象进度，作为完工百分比的确认依据。该种方法是业内常规收入确认方式之一，但经统计，万邦医药里程碑时点确认的收入与相同时点客户结算收入存在较大差异，存在提前确认收入嫌疑的金额达2100万元。
万邦医药通过细化增加里程碑节点数量，将收入在各个节点进行确认，但客户结算收入却依然按照过往关键节点进行确认。笔者认为，万邦医药此处会计核算对于实质重于形式的判断及运用存在争议，证监会也就此问题进行了重点关注，在三次问询函中均要求万邦医药对其合理性进行详细说明并补充可比数据。
应收款增加，客户信用等级管理亟需提升
2019-2022年6月，公司经营活动产生的现金流净额分别为1,840.50万元、4,712.01万元、5,543.31万元和2,371.93万元。从绝对数值来讲现金流净流入持续增加，但这是在营业收入高速增长的背景下得到的成绩。
在现金净流入增加的同时，应收款余额也出现大幅增长，2019年发行人应收款与合同资产期末余额为1,393.59万元，至2022年6月已增加至6,440.74万元，增幅为460%。而经营现金流额预估增幅仅为300%明显低于应收款增幅。在此过程中西安利君制药有限责任公司应收款自2020起大幅增加，应收款余额从2020年的100万元增加到2022年6月的572万元，占本期末应收款余额的27%，在此情况下依然未单独进行减值测试，做法值得商榷。
2019-2022年6月，万维医药应收账款/合同资产周转率分别为8.31、6.53、5.1和3.51，回款效率出现大幅下降。其在第一版回复证监会意见中表明，2021年应收账款周转率下降是因为统计周期为6个月，而客户回款主要集中在下半年，但在上会版招股书中可以看到，2021年全年应收账款周转率与半年度基本持平，反馈解释理由不成立，发行人、券商以及会计师未正视该问题的存在。
综上，万邦医药在开拓市场客户时忽略了对客户信用等级的内部管理，导致部分客户存在较高回款风险。
股东从公司拆借大额资金用于个人事务
2018年初，公司实际控制人陶春蕾占用万邦医药资金余额862.08万元，当期又拆出资金595.00万元，拆借资金原因竟是个人购房、理财、向朋友提供借款等资金周转需求。上述资金拆借缺乏董事会及管理层必要审核手续，发行人与其控股股东之间资金往来存在较为严重的管理缺失。
值得关注的是，在2018年12月14日万邦医药股东大会决议分红，控股东陶春蕾获得现金分红1487.5万元，而在此之前陶春蕾从公司账面支取现金共计1457.08万元，金额如此接近很难让人相信是巧合事件。
截至报告期末，陶春蕾与发行人之间的资金往来已经清理完毕。截至本招股说明书签署日，发行人未再发生关联方资金占用的情况。但仔细来看，实际控制人用来归还公司借款的并非自有资金，而是公司分红的现金，通俗来讲，就是将公司现金套现后再还给公司，在公司成长上行期间如此操作，实在让人诧异。此外，公司在分红后，还新增短期借款500万元，虽然利息较低但依然存在为实际控制人抽取资金后补充流动性而买单的嫌疑。
不可否认，万邦医药目前处于迅速成长阶段，但其对自身细分领域市场地位、以及CRO领域综合竞争力目前存在较大水分。
CRO企业实行纵向一体化发展成为构建自身竞争力、提升盈利能力的有效途径。发行人只有通过在CRO行业各细分领域内拓展业务范围从而实现产业链的上下游延伸与纵向一体化，打造完整的产业服务链，满足客户整体研发外包需求，才能在充满机遇与竞争的CRO行业中真正拥有一席之地。
关键词： 万邦医药
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